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Private Investoren im Boot halten

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Handelsblatt Nr. 128 vom 05.07.2012 Seite 011

Meinung

EURO

Private Investoren im Boot halten

Der Vorrang des ESM als Gläubiger führt in eine Abwärtsspirale.Es ist daher richtig, ihn aufzuheben.

Seit den Beschlüssen zum permanenten Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) schwelt der Streit um den sogenannten Gläubigervorrang: Anders als der temporäre Rettungsschirm (EFSF) sieht der ESM-Vertrag für Ausleihungen an kriselnde Euro-Staaten den Vorrang gegenüber privaten Akteuren vor. Das bedeutet: Kommt es zu einem Schuldenschnitt, so müssen die privaten Gläubiger allein die Last tragen. Lediglich der Internationale Währungsfonds (IWF) wäre vom Rang her noch besser gestellt als der ESM.

Der Gipfel vom vergangenen Wochenende hat dieses Prinzip infrage gestellt. In einzelnen Fällen, so etwa bei der Unterstützung der spanischen Banken, soll der ESM jetzt doch auf sein Vorrecht als Gläubiger verzichten. Dies hat zum Teil heftige Kritik nach sich gezogen, so etwa von dem Ökonomen Hans-Werner Sinn. Das Argument der Kritiker: Durch den Verzicht erhöht sich das Risiko für den Steuerzahler.

Die Kritiker übersehen allerdings die verheerende Wirkung des Gläubigervorrangs auf die Märkte. Letztlich muss man sich entscheiden: Wenn private Investoren weiter zur Finanzierung der angeschlagenen Euro-Staaten erwünscht sind, darf man sie nicht durch eine Schlechterstellung gegenüber öffentlichen Investoren vertreiben. Denn letztlich bedeutet der Gläubigervorrang, den de facto auch die Europäische Zentralbank (EZB) für sich beansprucht, dass das Risiko in voller Höhe bei den privaten Investoren bleibt, sich dort aber auf immer weniger Schultern verteilt.

Ein Rechenbeispiel: Wenn der ESM 20 Prozent der Staatsschulden mit Gläubigervorrang übernommen hat, dann lastet das volle Risiko eines Schuldenschnitts auf den verbleibenden 80 Prozent der Anleihen, die bei den privaten Investoren liegen. Wenn die gesamte Staatsschuld dann um 20 Prozent reduziert werden soll, müssen die Privaten daher gleich auf 25 Prozent verzichten (20 Prozent im Verhältnis zu 80 Prozent sind 25 Prozent). Mit jedem weiteren derartigen “Rettungskauf” steigt das Risiko für die verbleibenden Privatinvestoren, die folglich aus dem Markt flüchten.

Von Anfang an ist insbesondere die Ratingagentur Standard & Poor’s gegen diese “Seniorität” zu Felde gezogen. In zahlreichen Ratingentscheidungen – etwa zur Griechenland-Umschuldung oder zum Portugal-Programm – zeigte sie deren schon vorab marktschädigende Auswirkungen auf. Als verheerend negatives Signal bewertet S & P auch die Entscheidung der Europäischen Zentralbank (EZB), sich für die angekauften Staatsanleihen Griechenlands im Umfang von rund 50 Milliarden Euro als vorrangiger Gläubiger zu erklären. Damit habe der Verdrängungsprozess privater Investoren einen weiteren großen Schub bekommen. Auch die negative Reaktion der Märkte auf die geplante Rettungsaktion für Spaniens Banken hängt mit der Befürchtung zusammen, das Land könnte vom ESM unterstützt werden, womit – nach dem Stand der Dinge vor dem EU-Gipfel – die Risiken für die privaten Investoren dramatisch steigen würden.

Die Kernfrage lautet also: Wie sollen private Investoren Vertrauen in finanzschwache Euro-Länder haben, wenn staatliche Euro-Retter ihr mangelndes Vertrauen durch Ausweitung des bevorrechtigten Gläubigerschutzes zu kompensieren suchen? Wer diese Frage nicht beantworten kann, sollte sich mit Kritik an einer Rücknahme dieser Vorrechte zurückhalten. Denn ohne private Investoren ist die Rückkehr aller Euro-Zonen-Länder auf die internationalen Kapitalmärkte und damit deren Finanzierung nicht zu stemmen. Es geht um gigantische Summen: Der europäische Markt für Staatsanleihen hat ein Volumen von über acht Billionen Euro.

Der Autor war lange Jahre Korrespondent des Handelsblatts.

Engelen, Klaus C.

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